看似合理,實則不然。因為如果公司不在產(chǎn)品競爭力所決定的毛利率上尋求增量,而是將10.8億元募集資金中的4.2億元都用來在期間費用上找利潤,又如何談及業(yè)績的成長性?
顯而易見,公司上市前沒有引入任何一家戰(zhàn)略投資者,恐怕不能用“不愿意”和“不缺錢”這種理由來解釋,而這種繞過戰(zhàn)略投資者,直接面向廣大投資者公開發(fā)行,恰恰也正是當(dāng)前“有A股特色的IPO”。
省出來的“利潤”
由于上一輪IPO取消了上市公司的超募資金,從而導(dǎo)致公司在公開發(fā)行定價時,不得不人為壓縮發(fā)行價,而價格的扭曲隨即引發(fā)了二級市場更大的炒新熱情,反而使得募集資金的配置更加不均衡。
基于此,在今年兩會期間證監(jiān)會主席肖鋼在接受記者采訪時表示,將適當(dāng)放寬一些上市公司的募集資金的使用,不再將公司的募集資金總額和公司募投項目資金需求量強(qiáng)制掛鉤,也就是說,允許上市公司通過募集資金補(bǔ)充流動資金和償還銀行貸款。
而之前這些項目是不允許單獨寫入募投項目當(dāng)中的,很多上市公司都是在上市后利用超募資金完成上述資金需求的補(bǔ)充。
基于證監(jiān)會的這一最新政策調(diào)整,在剛剛完成預(yù)披露的曲美家具招股說明書中的募投項目,有2億元是用于償還銀行貸款,有1.8億元是補(bǔ)充流動資金。
公司的借款主要源于2011年7月與建設(shè)銀行北京鼎昆支行簽訂的固定資產(chǎn)貸款合同,當(dāng)時貸款總金額為1.8億元,貸款期限為5年,所貸資金基本用于公司東區(qū)生產(chǎn)基地1-4號廠房建設(shè)和1-3號廠房的生產(chǎn)設(shè)備購置。
按照公司在招股說明書當(dāng)中所述,截至今年招股說明書簽署日,賬面上還有1.22億元的長期借款本金和1194萬元的利息尚未支付,此外,還有2500萬元的短期借款尚未償還,而按照公司此前和銀行簽訂的貸款合同約定,公司是可以與銀行協(xié)商提前償還部分或者全部本金,因此,公司計劃使用本次募集資金當(dāng)中的1.99億元用于歸還上述長期和短期銀行貸款。
“利用直接融資成功來替換或補(bǔ)充間接融資,有利于降低公司財務(wù)費用和融資難度?!惫窘忉尫Q。
除了這筆用于還貸募集資金之外,公司此次募集資金還有2.2億元是用于品牌推廣費用,其中自然也包括廣告費,按照會計準(zhǔn)則,這些費用都將被計入到公司的銷售費用當(dāng)中。
在公司看來,消費者選擇購買其所從事的耐用消費品時,對其品牌美譽(yù)度非??粗兀虼斯颈仨氁谄放仆茝V上投入大量的費用,同時,這些費用投入之后短期之內(nèi)還不一定有明顯效果。
在公司歷年的銷售費用當(dāng)中,占比最高的除了銷售門店的租賃費用和人員薪酬支出之外,就是廣告費和業(yè)務(wù)宣傳費,2013年支出約2441.61萬元,占到銷售費用比重大約在16%左右。
而此次,公司將直接拿2.2億元的募投資金投入到品牌推廣費用當(dāng)中,這筆從資本市場上獲得的費用幾乎是零成本的。
一面是財務(wù)費用,一面是銷售費用,募投資金在這兩項費用上的投入就達(dá)到4.2億元,占到公司總募集資金額的40%以上,而大量期間費用的節(jié)省,最為直接的體現(xiàn)就是公司凈利潤率的提升。
但是值得注意的是,公司這幾年來在毛利率上的變化幅度卻并不大,在2012年公司新建的東區(qū)生產(chǎn)基地投產(chǎn)之后,也沒有太大改觀。從2011年到2013年的3年間,公司的產(chǎn)品綜合毛利率分別為38.1%、38.3%和39.4%。其中,對于占公司主營業(yè)務(wù)比重最大的人造板類家具和綜合類家具來說,這3年來的毛利率實際上是呈現(xiàn)略微下降趨勢的。
不難看出,公司在募投項目投入上很大一部分精力都用在壓縮期間費用,從而在短期內(nèi)提升凈利潤上,至于以產(chǎn)品競爭力為依托的毛利率提升,還沒有看到有任何成長性的跡象。
審核制的最后盛宴
以較低成本的募集資金投入實現(xiàn)產(chǎn)能和渠道擴(kuò)張,從而在短時期之內(nèi)推動業(yè)績的快速增長,在此前A股上市的新股當(dāng)中,已經(jīng)成為一種潮流。但是值得注意的是,如果沒有A股二級市場高估值套現(xiàn),這種低成本的直接股權(quán)融資僅在一級市場上根本無法實現(xiàn),更無法打動戰(zhàn)略投資者。
根據(jù)曲美家具所披露的招股說明書顯示,公司上市前的股權(quán)構(gòu)成是17名自然人股東,這其中,創(chuàng)始人趙瑞海及其家族成員趙瑞賓和趙瑞杰3人的持股比例高達(dá)97.1%,其余不到3%的股權(quán)基本都是在上市前分配給公司的各個管理層成員持有;即便是在上市后,趙瑞海家族持股的比例也高達(dá)72.81%。
顯然,曲美家具是一家典型的家族式企業(yè)。而這樣的一家家族式企業(yè),繞開戰(zhàn)略投資者,直接進(jìn)入二級市場公開發(fā)行融資,此前在A股的上市新股當(dāng)中也并不鮮見。
這一類公司能夠成功在A股實現(xiàn)公開發(fā)行融資,除了目前證監(jiān)會通過審核制為其公開發(fā)行的合理性“作?!敝?,更重要是利用了目前A股由于高估值而在新股發(fā)行上存在的弊端。
這種弊端就是無論對于網(wǎng)下參與配售的機(jī)構(gòu)投資者還是參與網(wǎng)上申購的散戶投資者,在新股的炒作上仍舊有極大的熱情,而這背后存在著巨大的利益差。
根據(jù)記者對今年1月份所發(fā)行的48只新股統(tǒng)計,當(dāng)時這些新股確定發(fā)行價時,平均估值水平只有23倍左右,而等到這些新股上市首日時,平均市盈率已經(jīng)接近30倍,隨后,多數(shù)新股都因為市場供需失衡和資金炒作出現(xiàn)股價暴漲,截止到目前,股價漲幅最高的全通教育(300359)期間最高估值曾漲到86倍,而這48只新股的股價在高峰時平均估值在48倍左右。
反過來看曲美家具,其所在的家具行業(yè)目前A股的估值并不高,參照目前美克股份(600337)、浙江永強(qiáng)(002489)和索菲亞(002572)等幾家同行業(yè)公司目前在二級市場的估值,平均值在24倍左右,即便按照監(jiān)管層不超過行業(yè)平均值25%紅線,曲美家具的發(fā)行價估值也不會超過30倍。如果A股仍舊維持此前的打新熱潮,這些發(fā)行的新股一旦進(jìn)入二級市場,仍舊存在巨大的炒作空間。
戰(zhàn)略投資者不一定感興趣的曲美家具,一旦進(jìn)入到公開發(fā)行渠道,由于市場供需失衡導(dǎo)致的新股炒作,仍舊會受到公眾投資者的追逐,公司的IPO承銷商幾乎不會擔(dān)心發(fā)不出去的問題,唯一擔(dān)心的問題就是在制定發(fā)行價時不要觸及監(jiān)管紅線。
4月底,新一輪IPO新股發(fā)審重啟,在A股新股發(fā)行從審核制到注冊制過渡的最后階段,整個市場也在從“融資市”向“投資市”演進(jìn),而對于曲美家具這一批新股,或許還可以趕上新股發(fā)行體制改革前的最后一場盛宴。